观点 | 唱空高盛的"唱空"研报

高盛最近发表了一系列研报，对一些标杆股份行和大行评级进行下调。息差收窄、盈利承压是业内对银行经营环境早有的共识，所以一些偏负面的评价或预测，市场情绪大概反弹不会那么大。但高盛这次发表的《测试“不可能的三位一体”》研报（尤其是前两部分），抛出了一大堆耸人听闻的论调，包括但不限于——

【资料图】

邮储和招行的地方政府债务的风险敞口比例高达83%和68%；

招行的公司债券和影子信贷等风险引起的隐含损失率高达25%，平安银行和招行拥有最大的房地产风险敞口，占总资产的8%和6%；

招行和兴业的房地产信贷组合风险占比较高，因债券和影子信贷等非贷款资产（大概意指非标）会承受更多损失等；

将兴业银行下调至卖出，还称其“资产负债恶化”等。

这番“语不惊人死不休”的论调，显得浮夸又“鸡贼”。

事实上，这些指标看起来很唬人，但并没有披露足够让人信服的模型逻辑，也没有列述评判因子。在严重缺乏论证的情况下，直接下了一个“吓死人不偿命”的结论。毕竟也没有专业人士专门建模深究，这些结论就难以被证实，也难以被证伪。

记者据此采访了几家当事银行人士和专业分析师，他们都表示不予置评。其中一名资深银行业首席分析师甚至私人吐槽：“我要是反驳这个研报，我脸往哪搁？”

可能是市场负面反馈较多，高盛方面今日称《测试“不可能的三位一体”》并非“唱空”银行股，其评级行为也并非渲染悲观情绪。高盛指出，报告核心内容是，如果地方债务被允许展期，则违约风险可控。随着地方债务余额继续增长，预期存量债务展期及新增债务均会面临利率下行，从而带来利息收入损失。但由于地方债务中的债券部分有税收和资本节省，更高的债券占比可以有效帮助银行减少利息收入下滑对利润带来的影响。因此，地方债务中债券占比也是银行利润增长分化的重要影响因素。

但不管高盛的说法如何，其对5家银行给予“卖出”、3家给予“中性”，是列明了理由的。

记者秉持着求真务实的精神，仔细阅读了这份分成三部分的、浩浩荡荡的、一些语法都让人难以理解的研报。试图在一些一看就不对劲的地方，唱空高盛的“唱空”。

1、这些数据是怎么来的

首先来看高盛系列研报的原文及翻译，很多表述难以理解，在翻译成中文的情况下，部分名词在专业财报里甚至找不到对应表述。

特别是在研报《测试“不可能的三位一体”》的第一部分《围绕地⽅政府债务的九个问题：银⾏资产负债表上的债务》，举例如下：

总结来看，邮储和招行的地方政府债务的风险敞口比例高达83%和68%；工行和建行所持有地方政府债券的风险敞口分别为38%和62%。当看完这些数据，会深深怀疑这究竟是不是一份严谨的研报。

因为对地方债务如何影响银行的测算过于复杂和专业，记者未能在国内的研报中找到相关内容，所以在此不做重点阐述。

接下来是重头，来看看高盛另一篇研报《测试“不可能三位⼀体”第⼆部分：评估银⾏信贷投资组合的进⼀步损失》里的一些惊人预测。

A

招行隐含损失率高达25%？

高盛称，招行的公司债券和影子信贷等风险引起的隐含损失率高达25%。券商中国记者专门咨询了分析师，分析师不知道高盛想表达什么意思。记者合理猜测，高盛的意思是招行的非标+公司债不良率高达25%。

招行内部人士对记者说：“这……真的很难评”。因为招行不良资产的充分暴露在业内是非常透明且领先的。

B

招行、平安房地产风险敞口占比达6%、8%？

接下来，高盛指出：平安银行和招行拥有最大的房地产风险敞口，占总资产的8%和6%；招行和兴业的房地产信贷组合风险占比较高，因债券和影子信贷等非贷款资产（估计应该就是非标的意思）会承受更多损失等。

高盛出具的上述指标都能在财报里找到支撑，可以一一说道。

首先来看招行，高盛称招行的房地产风险敞口占总资产额6%。事实上，截至一季度，招行房地产业贷款余额3353.05亿元，占贷款和垫款总额的5.61%，且较上年末下降了0.22个百分点。

就算以总资产为分母，招行的房地产业贷款余额（3353.05亿）占其总资产额10.51万亿元的比例是3.2%；而即使以招行表内表外所有房地产业务相关的余额（实有及或有信贷、自营债券投资、自营非标投资等承担信用风险的业务余额）4631.73亿元为分子，占总资产的比例为4.4%，离高盛说的6%还有一段距离。

而且从招行整体资产质量来看，招行集团层面的不良率从今年年初的0.96%降到了0.95%。一季度集团层面呈现出“一升五降”的格局，除了不良贷款余额增加了22.98亿元以外，不良贷款率、关注贷款率、关注贷款余额、逾期贷款率、逾期贷款余额都在下降，总体资产质量保持稳定。

招商银行风险管理部总经理徐明杰在招行一季度业绩发布会上表示，该行房地产不良生成的高峰已经过去。“我们已经把行内对公房地产贷款的家底摸得比较透彻，今年还会有不良生成，但生成额会比去年显著减少。同时我们也预期今年内，房地产不良基本上会全部暴露。”

再来看平安银行。一季报显示：截至2023年3月末，平安银行房地产相关的实有及或有信贷、自营债券投资、自营非标投资等承担信用风险的业务余额合计3220.93亿元，较上年末微降15.42亿元。如果以此为分子，除以平安银行的资产总额5.456万亿元，可得占比约为5.9%。

另外，如果只看表内：平安银行承担信用风险的涉房业务主要是对公房地产贷款余额2853.07亿元，较上年末增加18.23亿元。其中房地产开发贷945.61亿元，占该行发放贷款和垫款本金总额也只有2.7%，较上年末下降0.1个百分点。

不管怎么算，也无法得出平安银行地产风险敞口为8%的结论。平安银行一季报进一步显示：该行对公房地产贷款全部落实有效抵押，平均抵押率44.3%，95.8%分布在一、二线城市城区及大湾区、长三角区域；经营性物业贷、并购贷款及其他合计1907.46亿元，以成熟物业抵押为主，平均抵押率44.8%，95.9%分布在一、二线城市城区及大湾区、长三角区域。2023年3月末，该行对公房地产贷款不良率1.22%，较上年末下降0.21个百分点。

C

兴业银行资产负债表恶化？

高盛称，基于房地产业务和地方政府债务的考虑，兴业银行资产负债表恶化。

事实上，兴业银行风险管理部总经理邹积敏在该行年度股东大会上表示，房地产、地方政府融资平台方面，从4月和5月监测情况来看，资产质量保持稳定，风险化解有序推进，总体趋于边际好转改善。其中，4月末房地产业务关注率2.46%，较3月末下降0.07个百分点；地方政府融资业务均未发生新的不良或逾欠风险项目。

2、多次唱空国内银行股惨遭“打脸”

券商中国记者对比历史数据后发现，作为一家国际知名投行，高盛在以往对中国部分大中型上市银行的股票价格预测时，也曾多次“打脸”。

根据彭博金融终端数据，近5年高盛均长期对交通银行A股给予“卖出”建议，2021年下半年后，给予的目标价格甚至低于4元且一直持续至今。然而，交通银行A股自2021年8月以来便一路走高，到2023年5月8日触及近8年股价新高，达6.49元/股，区间涨幅高达58.8%。

高盛也于2021年以来持续对华夏银行A股给予“卖出”建议。事实上，2023年以来，处于极低估值的华夏银行逐步上涨，期间触及近3年最高价，区间最高涨幅达21.3%。

此外，高盛还对部分银行的股价意见展开“反复横跳”。

例如，2021年一季度邮储银行A股开启一轮快速上涨行情，此时高盛给出的目标价已远低于实际价格，在彼时邮储银行股价突破历史新高5.89元之时，高盛却突然调高目标价至超过8元。然而随着当年邮储银行A股2月以后的快速回落，高盛的8元以上目标价仅维持5个月就调整为6元以下。到2023年一季度，高盛又突然给予邮储银行“卖出”建议，然而邮储银行股价却一路持续走高，至今年5月初触达A股上市以来最高价6.15元，区间涨幅最高超24%。截至目前，高盛对邮储银行A股发布的最新建议又转变为了“买入”。

事实上，高盛曾多次唱空中国银行股，并发布“惊呆业界”的银行业资产质量数据，这些数据也在随后不久惨遭“打脸”。

公开资料显示，2008年9月，高盛在研究报告中将中国银行业的评级从“具有吸引力”下调至“中性”，同时调低A股银行股的目标价，平均下调幅度达41%，仅对其持有的工行维持“行业首选”的评价，建议“买入”。唱衰声中，银行股连续几日应声大跌。

到2010年11月，高盛发布了一份唱空A股的报告，引发了沪指162点的大跌。2011年，高盛又大笔减持工商银行，引发外资做空高潮，导致沪指11月16日、17日连续暴跌，几乎中断A股反弹行情。

2011年6月，高盛发表研究报告称，预计2013年中国内地银行业不良贷款比例达8%，不良贷款的最薄弱环节可能在开发中的西部地区出现。然而，根据原银监会数据，2013年末我国商业银行不良贷款率仅为1.0%。

2013年5月20日，高盛发布公告，出售其在工商银行所剩持股，共套现11亿美元。至此，高盛已经清空所持有的全部工行股份，在不计算汇率变化和分红影响的情况下，高盛2006年投入的25.8亿美元，累计获利已达72.8亿美元，投资收益达到282%。

有意思的是，高盛最近一次“打脸”是在银行业以外。据路透社7月5日消息，高盛分析师将Netflix（美国奈飞公司）评级从“卖出”上调至“中性”，目标价从此前的每股230美元上调至400美元。自高盛2022年6月下调Netflix评级至“卖出”以来，Netflix的股价反而涨约135%。2023年以来，Netflix股价累计涨幅已超50%。

3、过分“妖魔化”不可取

事实上，有关中资银行基本面的纷争从未停歇，市场对银行资产质量的悲观预期也在股价中自然体现。

其中，房地产、地方政府两类业务的信用风险备受关注，在上市银行业绩说明会、股东大会、机构调研等场合屡被问及。

整体来看，2022年房地产行业不良率仍处于加速暴露期，上市银行整体对公房地产不良率持续上行至4.3%以上。但从风险化解角度来说，银行已积极压降房地产敞口，对公房地产贷款和房地产业务非标资产占比均有不同程度压降。

政策层面，去年11月以来，以“金融16条”为代表的信贷融资、债券融资、股权融资“三支箭”政策组合持续发力，地产行业供需两端均呈现回暖态势。中信建投证券研报认为，房地产托底政策将持续改善优质房企资产负债表质量，地产风险的高峰期已过。

招行副行长朱江涛近期在股东大会上的表述很有代表性：“从今年前五个月运行的情况来看，我们仍维持年初对房地产行业的风险判断，即今年房地产不良生成会比去年下降，但各种因素的影响处置有一定滞后性，导致整体房地产行业的不良率还会上升。”

对于地方政府业务，去年底个别地区城投平台出现违约现象，引发市场对银行业城投风险敞口的担忧。但经过各方努力，地方政府加大纾困力度，金融机构通过降低融资主体的利息负担、优化债务期限予以重组，以时间换空间取得存量风险项目的有效化解。

中金公司最新报告称，基于市场化原则参与优质城投债务置换信用风险较低，也是当前优质资产竞争较为激烈的环境下信贷投放的可行选择；对于弱资质城投的债务重组能够降低风险暴露和扩散的风险，但可能对银行账面资产质量造成一定影响。

“妖魔化”显然不可取。今年基建投资的发力，无疑有利于城投平台现金流及盈利能力的恢复。严格落实地方政府隐性债务化解的同时，更要看到从平台融资到专项债融资、从基础设施建设到基础设施盘活、从土地财政到产业财政再到数据财政的转型趋势，这也将给银行政信业务带来新的空间。

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